热点资讯鹰觅眼｜万科投资者提问深铁为何不直接买股票
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•八年券商从业，持证证券投资咨询分析师
•十年财经媒体从业，资深记者
救助一家爆雷的规模房企需要投入多少资源，深铁给出了教科书级别的示范，光2025年就已经向万科提供了260亿的借款，再加上一直以来的信用担保融资和接盘万科资产，深铁堪称A股最完美大股东。尽管拥有如此全方位的呵护，目前看，万科依然没有走出困境。
前几天，有位万科投资者按捺不住内心焦虑，公开向万科董秘表达意见，建议让深铁对万科进行市值管理。
他认为，深铁现在增持万科股票一举多得，理由是当下万科的市净率很低，另外当年深铁收购万科股票溢价太高，当下做增持既可以摊平持仓均价，又可以维护股价，符合政策关于市值管理的方向。他建议深铁不要只管债务兜底，也要放一些资源做市值管理。
这几年，不少万科投资者被深深套牢，现在把希望寄托在深铁身上无可厚非。不过，实事求是地说，以深铁自身实力而言，要对万科进行市值管理确是为难之举。
今年以来，深铁对万科看似上不封顶的财务救助，给市场留下了财大气粗的深刻印象。深铁的即时现金流的确很充沛，但实际上它作为实业公司，本身还要大量投资建设地铁，而且要论现阶段真实效益和盈利水平，也没有达到良好的水准。
深铁最受瞩目的业务是地铁、铁路运营及管理设计。深圳地铁客流量稳居全国前三，仅次于上海和北京，但实际效益算不上理想。
中报信息显示，今年上半年，地铁板块实现营业收入55.92亿元，同比增长16.34%。不过，业务成本高达68.6亿元，同比增长13.66%，两者之间存在约12.68亿元的成本缺口。也就是说，这一业务板块连毛利都是亏损的。
过去很长一段时间，深铁的房地产开发业务虽然规模不大，但收益不低，所以一直以地产反哺地铁的模式维持良性运转。深铁多年来在全国范围内一直被冠以盈利水平最高的地铁公司，房地产业务功不可没。但这两三年，随着房地产市场不断下探调整，深铁的开发业务也受到了很大阻力。
中报信息显示，今年上半年，，深铁站城一体化开发业务实现营业收入16.25亿元，同比减少63%，开发业务在深铁集团总营收的占比也跌至22.3%，也是近年来首次跌破三成关口。公开信息显示，2021—2024年，该数据为58.37%、66.94%、58.53%以及37.36%。
虽然地铁业务的一大优势是现金流充沛，但今年中报显示的现金流量表里的“销售商品、提供劳务收到的现金”却是萎缩的。2024年中期，这一项为131亿，今年中期只有114亿，同比减少了13%。这说明，虽然地铁人流量在增长，由此带来的运营收入在增加，但房地产销售比上年同期要弱，所以导致了整体现金回流出现了负增长。
今年上半年，深铁自身业务乏力，再加上万科亏损拖累投资收益，导致公司净利润亏损33亿，归母净利润亏损34亿。
虽然整体业绩不佳，但今年上半年深铁投资地铁建设的力度还在加大。今年上半年，公司完成固定资产投资442.82亿元，同比增长34%，在建的17条线路和西丽枢纽等重大工程需要持续资金投入。在深圳交通网络还处于扩建的阶段，深铁虽然现金流来得快，但自身消耗也非常大。
总体来看，今年上半年，深铁营收萎缩，房地产开发反哺无力，主营业务带来的现金流萎缩，净利润亏损，而投资地铁建设的力度还在加强。所以，无论从哪个方面来看，如果单纯靠深铁的现有经营，别说对万科进行市值管理了，就是兜底债务，其实都是勉为其难的事情。
不过，今年深铁还是对万科提供了高达260亿的借款，甚至比自己上半年的全部运营现金回款高出128%。深铁之所以如此慷慨豪爽，外部助力功不可没。
深铁从事带有公益性质的地铁建设，带有明显外部性，因此多年来一直享有财政拨款的待遇。例如，在2023年收到了76亿财政拨款，2024年收到了98亿财政拨款。这些被计入了资产负债表里的“资本公积”项目里，总额占比这两年分别为104%和83%。
上图来源于深铁地铁2024年公司债券年报
2025年上半年，深铁资本公积金比年初增加了189亿，对比2023年和2024年全年的73亿和117亿，今年半年数额已经远超前两年全年水平，可见今年上半年地方财政对公司的支持力度。
上图来源于深圳地铁公司债券2025年半年度报告
除了财政拨款力度加大，今年上半年，深铁对外融资力度也明显加大。现金流量表显示，今年上半年深铁借款203亿，比去年同期增加了78亿；而去年同期，借款额度同比减少了52亿。这一增一减，可以看到深铁今年在大举对外融资。
深铁的业务性质和企业地位比较特殊，可以享受政府财政拨款，也能以资质换取融资便利，但这些都不是无限量的。这几年经济周期未见明显好转，需要政府救助的深圳市属企业有很多，财政资源实属有限。在融资方面，如果深铁不加以节制，不但会影响负债率考核指标，同时利息支出也会成为较大负担。
深铁对万科的债务兜底，看似是上不封顶的救助，实际有着较大局限。在当前条件下，再去增持万科股份，并不是一个明智之举。另外，目前深铁持有27.18%的万科股份，如果达到30%的红线再继续增持，就会触及要约收购义务，这可是需要无比庞大的资金。所以，无论从哪个角度看，深铁对万科的救助最多只能停留在债务兜底上面。
说到深铁对万科的财务救助，鹰觅君发现了一个问题。
万科作为深铁的联营公司，今年上半年深铁对万科200多亿的财务借款，按规定应该计入“其他应收款”科目上，但公司中报显示，这一科目却只有25亿，比年初的59亿还少了许多；此外，长期应收款也为零。
而不一般的是，今年上半年，深铁的债权投资却突然出现了155亿。根据年报信息显示，该科目在2023年末和2024年末均为零，2023年末仅为16亿。对于这突然出现的155亿债权投资，占到净资产的5%，公司中报并未给出解释。
有一个假设，如果深铁将对万科的大部分财务借款计入了债权投资，这符合财务规定吗？有内行的朋友可以在评论区聊一聊。
上图来源于深圳地铁2025年公司债券半年报
公开信息显示，从2017年以来，深铁通过收购和增发渠道购买万科股份，一共支付了709亿，从2017年到2022年收到的现金红利为191亿，而最近两年受万科巨亏拖累导致公司亏损超300亿。
尽管如此，万科作为深铁长期投资对象，眼光还是要放长远。经过前几年市场的激烈洗牌之后，地产开发下半场的参与者只剩下为数不多的玩家了。